如何理性认识股指期货升贴水 怎样理性认识股指期货升贴水(2)

而价值基差率为价值基差与标的指数的比值。虽然价值基差率在2013年、2014年略有回升，但其总体趋势仍然向下（见图3、4）。2013年至今的大部分时候，期指价值基差率表现平稳。价值基差率负向大幅波动的时段主要集中在2013年6月，以及2014年2月底至3月份。前者是钱荒所致，后者则是因为宏观基本面预期恶化，市场分红预期提前反应。而随着近年来股市分红力度的逐步加大，分红因素的影响不再局限于期内，分红预期的波动也影响到价值基差的变化。此外，基差为负也与市场行情的急剧向下、投资者悲观情绪的蔓延和反向套利机制不畅相关。而今年7月中旬以来，随着股市的上涨，股指期货基差由负变为正，价值基差率也小幅由负转正，仍在合理范围之内。

　　图表3 价值基差率总体趋势收敛

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　图表4 2013年至今价值基差率

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　升贴水

　　并不会影响股市的涨跌

　　通过格兰杰因果检验统计分析，我们发现股指期货的升贴水并不能导致沪深300指数上涨或下跌（见图表5）。从2011年以来的日线数据来看，期指主力基差与沪深300现货指数的涨跌之间并不存在显著的领先或滞后关系。相反，统计还发现，从2014年至今的1分钟线数据看，沪深300现货指数的涨跌显著影响着期指主力合约基差的变化，即现货市场的上涨和下跌会引起升贴水的变化。由此可见，“升贴水能影响股市走势”的臆断实为倒因为果，在统计分析上找不到论据。

　　图表5 期指主力基差变化与沪深300指数涨跌的格兰杰因果检验结果

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　后续股指期货基差

　　上下变化将十分有限

　　我们认为后续股指期货基差的上下或有限，基本维持在［-40，20］的区间内。这主要有以下两点考虑：第一，股指期、现货正向套利机会稀少，正基差难以拉大。在期指上市初期，期现正向基差一度拉的很大，最高到100多点。但这种情况在2011年以后逐步消失，随着机构投资者的入场，股指期货正向套利力量逐步强大起来，相应的套利软件逐步成熟完善，一旦出现套利机会，套利力量会迅速介入，将基差拉回无套利区间，所以2011年以来正向基差大部分时间在20点以内。除了融资成本，期指主力正向套利成本还包含手续费、冲击成本、现货跟踪误差，正向套利可介入的正基差水平约在0.75%，按目前点位折合约17个指数点。第二，反向套利的力量将会逐渐加大，基差负向变化的幅度也受到限制。较长时间以来，股指期、现反向套利都面临一定限制条件，如融券成本高、融券券源有限等，这些都导致目前反向套利的力量较为薄弱。但值得关注的是，“类反向套利”仍然具有操作空间，当机构长期配置沪深300ETF时，面对期指出现大幅贴水，可以卖出沪深300ETF同时买入股指期货，收敛时候反向操作即可，可以通过赚取价差有效降低持有成本。我们预料，随着后期融资融券余额的增长，反向套利力量会逐渐强大，贴水总体或维持在40点以内。

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