资金管理：卡拉曼现金管理的意义

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　　塞思·卡拉曼经常保持45%-50%的现金，但这并不妨碍他在20余年的时间里取得年均复合超过20%的回报率。

　　虽然沃伦·巴菲特曾说现金是垃圾，但卡拉曼深知，有时候现金就是最好的投资。以日本市场为例，由于日本隔夜储蓄市场的利率几乎为零，因此许多投资者从该市场退出并在其他地方寻找投资。2003年6月，他们接受了年收益率仅为0.44%的10年期债券。到了10月，这一债券价格从高于面值跌至面值的90%以下——使得收益率超过1.5%。于是投资者在这4个月中赔的钱是他们持有这一荒唐定价的债券整整10年获得的总回报的两倍还多。

　　现金就是最好的投资，不过，这一点却常常被投资者所忽略，其中也包括我个人在内。如果说许多投资者认为在市场下跌时持有现金尚且是难以容忍的，那么在市场上涨时持有现金更是考虑都不会考虑的策略——从这一点似乎可以折射出投资者是时不时地讨厌现金，这真是一件很有趣的事。这也难怪，对于他们而言，没有完全动用所有的现金，似乎就赚不到钱，因此应该将现金充分利用，使之最大化。还有他们过于看重相对表现，也就是回报与市场相比如何，这也是不能保持现金的重要原因。为了在某一个上涨的市场中避免表现不好，许多职业投资者甚至制定保持满仓的强制指令。

　　与大多数投资者相反，卡拉曼一直认为成功的投资要求必须认识到，持有现金是什么都不做直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。一定要深刻认识到，在没有更好的投资选择的情况下，微小的正回报率并且几乎不存在风险的现金并不是一个一个很糟糕的投资对象。卡拉曼的看法是，没有极富吸引力的投资选择，投资者就应该持有现金，这不是因为他们做了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。包普斯特都是在最好的机会出手，否则就持有现金，即便现金占投资合伙企业资产的比重已经很高。

　　当卡拉曼的包普斯特基金投资时，都要将每一个投资和现金进行比较。如果一笔投资优于现金的程度足够高——该投资提供的回报高于适当的风险，那么这笔投资可以做。值得注意的是，做出这笔投资并不是因为现金不好，而是因为这笔投资很好。出于其他任何理由放弃现金都是危险的想法，并将大幅提高风险水平。

　　巴菲特也有类似的看法观点，虽然他曾说最差的投资就是持有现金。然而对于自己持有足够的现金，巴菲特解释说，这能让他不会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着他喜欢将现金作为一种投资。“长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金，以避免别人可以决定你的未来。”这几乎就是现金管理的意义所在。

　　不过，对于价值投资者而言，知道在没有更好的投资机会的情况下应该持有现金是一回事，真正将这种想法付诸实施则是另一回事。当许多人因为投机而大赚特赚的时候，你很难无动于衷。卡拉曼发现推动一个人投机的不是投机的诱惑，而是一个人想做什么的愿望。但是，什么都不做也是一种策略：什么都不做意味着寻找潜在的投资并排除掉那些不能满足你的投资标准。但是从情感角度来说，什么都不做看起来就像无事可做，这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情，并且可能在一段时间内的投资落后与大市。这就是人类一种奇怪的心理状态。

　　然而，也就是在这时候，或许才能真正知道特立独行是一种什么样的感觉，特别是当持有大量现金的时候。因此没有什么人能够这么做，当然巴菲特这样做了，卡拉曼也这样做了，不过肯定只有很少的人能够理解为什么会有人这么做。而且，相信未来将出现比目前更好的投资机会并不能保证未来真的出现更好的机会。谁知道明天的投资者会愿不愿意为证券付出更高的价格呢？与为今天的证券支付更高的价格相比，等待未来出现廉价投资这一策略可能更好。不过，明天的估值水平可能会更高。另外，脱离满仓的大众很长一段时间是一个紧张、羞辱和消沉的体验，这几乎就是心理层面的东西了。

　　卡拉曼指出，许多投资者总是将现金可怜的当前收益率和股票收益率进行比较，而在比较中现金总是落败。因此，他们不管这些投资选择的绝对估值可能处于多么离谱的水平。如此看来，对于许多投资者而言，最紧迫的问题是他们的投资视距太短。关于投资，一个最大的问题是今天可以获得的投资机会并不是你应该考虑的投资机会的全部。仅仅根据今天的机会来选择投资对象如同在你高中的班级选择配偶一样地狭隘。卡拉曼说，准确预测未来投资机会的数量和吸引力很难，或许是不可能的，但是忽略它们不存在就愚蠢了。永远不要仅仅根据今天的机会来选择投资对象。

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