地尔汉宇上市定位分析

　　地尔汉宇（300403）：明日上市， 上市定位分析。

　　地尔汉宇明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　公司主营业务是高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售，产品主要包括家用电器排水泵、洗碗机用洗涤循环泵和少量气泡泵、进水阀、水洗机、迷你洗衣机等相关产品。公司为全球领先的家电企业提供优质电器配件，是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商。

　　二、上市首日定位预测

　　国泰君安：30.92-36.08元

　　上海证券：40.53-48.64元

　　财富证券：26.5-31.8元

　　华泰证券（加入自选股，参加模拟炒股）：30.5-46.87元

　　安信证券：24.61-29.96元

　　地尔汉宇：国内家电排水泵领军企业

　　［摘要］

　　本报告导读：

　　地尔汉宇是全球第二大排水泵供应商，本次公开发行不进行老股转让，也不超募，发行价格为19.30元。我们认为公司合理估值区间30.92-36.08元。

　　投资要点：

　　合理估值区间30.92-36.08元，本次发行价格19.30元我们预计公司2014-2016年实现利润1.38/1.68/1.98亿元，对应 EPS分别为1.03/1.26/1.48元，三年复合增速18.6%。综合考虑公司核心铝线泵的竞争优势以及向健康生活电器延伸的潜在成长性，给予公司合理估值为2014PE30-35X，对应合理价格区间30.92-36.08元。考虑到公司不进行老股转让，也不超募，发行价格为19.30元。

　　排水泵份额提升，挑战国际龙头公司是全球第二大排水泵供应商，我们测算公司全球市场份额超过20%。

　　公司研发能力突出，竞争优势不断加强，通过核心成本优势显着的铝线泵产品奠定市场地位。近年来市场份额不断提升，尤其得益于对惠而浦供货份额的提升，公司与龙头Askoll的差距已经大幅缩小。我们预计未来地尔汉宇的市场份额还将继续扩张，向领先企业发起挑战。对洗碗机洗涤泵的布局有望推动公司成长性与高盈利维持。

　　健康生活电器或将成为来增长点公司近年来公司开发了一系列小家电产品包括水洗机、“洁蛋”迷你洗衣机、家用厨余处理机、抹布机以及家庭水务系统等新品，布局健康与节能环保。公司水洗机业务推广后已高速发展，2013年实现收入规模近1000万元，同比增长85%。这一高速增长趋势有望再未来持续，未来有望成为公司新增长点。

　　募投项目解决排水泵产能瓶颈，提升高端产品生产能力本次募投项目投入家电排水泵扩产及技术升级，新增1800万个洗衣机、洗碗机用家用电器排水泵产能，同时使项目生产线具备批量生产无刷直流排水泵（BLDC）的生产能力。未来募投项目提高公司全产品线产能，并提升高端产品生产能力，进一步提升公司竞争力。

　　风险提示：汇率风险、知识产权风险、新业务推广风险（国泰君安）

　　上海证券：地尔汉宇合理估值为40.53-48.64元

　　公司是家电排水泵领域的龙头地位显着

　　公司主营业务是高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售，产品主要包括家用电器排水泵、洗碗机用洗涤循环泵和少量气泡泵、进水阀、水洗机、迷你洗衣机等相关产品。公司为全球领先的家电企业提供优质电器配件，是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商。

　　公司规模和业绩保持稳定增长态势

　　公司营业收入从2011 年的4.23 亿元增加到2013 年的5.95 亿元，2012 年和2013 年分别实现了16.22%和21.08%的增长；同期公司分别实现归母公司净利润8，023.81 万元、9，213.68 万元和11，853.68万元，2012 年和2013 年同比增长14.83%和28.65%。注重新产品的开发和加大传统产品营销力度是公司持续增长的主要原因。公司综合毛利率保持平稳中有所上升的趋势，分别为33.99%、35.01%和36.83%。主要原因是高毛利的新产品投放市场和产品成品的下降。

　　公司在行业内竞争优势明显

　　公司的竞争优势有：1）技术研发优势；2）稳定的客户资源优势；3）产品质量优势。

　　上市6个月内的合理估值区间为40.53~48.64元

　　我们认为给予公司14 年每股收益40 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为40.53-48.64 元，相对于2014 年的动态市盈率（发行后摊薄）为36.36-43.64 倍。

　　建议询价价格为19.31 元

　　在老股不进行转让的前提下，新股发行价格由项目资金需求量、新股发行费用和新发股数确定。假定公司发行3400 万股新股，则公司总股本为1.34 亿股，公司本次募集资金额为6.65 亿元，据此推算发行价格为19.31 元，对应2014 年动态市盈率17.32 倍。

　　地尔汉宇：专业的家用电器排水泵提供商

　　家用电器排水泵提供商：公司主营业务为高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售。公司已成为国内最大的家用电器排水泵生产企业，是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商，公司2012 年的全球市场份额约为18%。

　　公司2011年~13年的营业收入4.23亿、4.92亿和5.95亿，净利润为0.80亿、0.92亿和1.19亿。近两年，营业收入和净利润都保持在20%以上复合增速。

　　毛利率分别为33.99%、35.01%和36.83%，净利率分别是18.97%、18.74%和19.91%，利润率微幅提升主要因为过去几年原材料价格下降；公司的毛利率高于同行业上市公司毛利率的平均值21.33%和21.23%，主要是因为公司创新使用铝漆包线代替铜漆包线，节省了成本。

　　行业趋势：发达国家发展趋缓，新兴市场方兴未艾：

　　公司家用电器排水泵、洗碗机用洗涤循环泵是洗衣机和洗碗机的核心零部件，而洗衣机和洗碗机行业受全球及国内的整体经济状况、居民收入水平等因素影响较大。欧美等发达国家对洗衣机和洗碗机需求量较大，公司的成长得益于此。 根据机电商会研究，2012 年全球洗碗机销售量和销售额分别为0.2 亿台和120 亿美元，2006-2012 年复合增长率分别为0.4%和0.8%。全球市场上洗碗机按结构可分为台式和柜式，按用途可分为商用洗碗机和家用洗碗机。发达国家中家用洗碗机的普及率已达30%-40%，美国、法国、德国等国家则高达60%-70%。新兴国家如东南亚地区的洗碗机销量也在以每年20%的幅度增长。

　　我们预计，未来在发达国家，基于更新换代的需求，洗碗机的销量将保持稳定增长；同时在新兴国家，伴随着居民可支配收入的提高以及生活方式的改变，洗碗机的销量将可能出现较快增长。

　　募投项目：本次发行新股数量不超过3400 万股，发行新股募集资金总额约为65，651万元；本次募集资金主要投资于公司位于广东江门的家用电器排水泵扩产及技术升级项目、洗碗机用洗涤循环泵项目、洗碗机底部总成项目、新型家庭水务节水系统项目以及其他与主营业务相关的营运资金等与主营业务紧密相关的项目。

　　家用电器排水泵扩产及技术升级项目包含的8 条生产线的建设将显着提高公司排水泵产品的制造能力和产品技术水平，增强产品质量和可靠性，降低生产成本，促成公司扩大产能规划和新产品推广规划的实现。洗涤泵、洗碗机底部总成、家庭水务系统项目的建成投产将进一步丰富公司产品种类，扩大公司产品应用范围。

　　投资建议：考虑到产能扩张和进入到更多品牌商的因素，我们预计公司未来两年营收和净利润复合增速为20%，按照发行后全面摊薄股本计算，公司2014 年~2015年eps分别为1.06元、1.27元。因为SW家电零部件14年预期市盈率为26倍，我们给予公司25~30倍估值，认为合理股价为 26.5~31.8元。同时根据报价规则，建议询价价格为19.30元。

　　风险提示：行业增速下降，原材料价格上升。（财富证券）

　　地尔汉宇新股上市定价报告：家电用排水泵行业的领军者

　　投资要点：

　　公司是一家以家电用排水泵为主导产品的家电核心部件制造商家电用排水泵是一种由交流永磁同步电机驱动的离心式水泵，是洗衣机、洗碗机等家用电器的核心零部件，其质量稳定性和节能效率是洗衣机和洗碗机的整体质量和节能降耗的重要保障。

　　国内洗衣机市场格局是两强主导，高端、环保和个性化是趋势经过多年发展，国内洗衣机市场基本上形成了海尔系、美的系主导的格局。随着居民收入持续增长，人们相比以往更加关注生活品质的提高，追求高端产品、低碳环保以及其它个性化需求将成为洗衣机消费市场的主流。

　　洗碗机未来在中国市场将具有广阔的前景发达国家基于更新换代的需求，洗碗机的销量将保持稳定增长；预计随着中国居民可支配收入的不断提高、消费习惯的改变以及更符合中国消费者习惯的洗碗机的逐步推出，洗碗机未来在中国市场将具有广阔的前景。

　　国内家用电器排水泵行业增速高于国外，进口替代是发展动力近年来，地尔汉宇在国内率先突破了永磁排水泵技术并取得了包括排水泵启动结构等在内的多项专利，实现了永磁排水泵的国产化，引领了家用电器国内排水泵行业的快速发展。随着家用电器节能降噪要求的提高，无刷直流排水泵将很有可能凭借其智能和转化效率优势逐渐与永磁排水泵共同成为未来排水泵市场的主要产品地尔汉宇是家电用排水泵行业的领军企业，具有诸多竞争优势地尔汉宇是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商，是该领域的龙头企业。作为一家龙头企业，公司在技术研发等领域具有明显的竞争优势。

　　符合节能化、智能化的趋势和利用客户高度重合的优势，公司募投项目前景非常值得期待地尔汉宇本次募集资金拟投入家用电器排水泵扩产及技术升级项目、洗碗机用洗涤循环泵项目、洗碗机底部总成项目和新型家庭水务节水系统项目等。因符合家电节能化、智能化的趋势和利用客户高度重合的优势，公司募投项目前景非常值得期待。

　　盈利和估值即使不考虑公司新产品成功开拓带来的盈利高速增长，我们按公司这两年的平均业绩增速来保守计算地尔汉宇的业绩，公司2014——2016三年发行后摊薄每股收益分别是1.07、1.30和1.56元。我们建议投资者在21.60——30.5元的申购区间进行申购，预计其上市后未来6个月的目标价可能在30.5——46.87元之间。（华泰证券）

　　地尔汉宇：国内家用电器排水泵龙头

　　国内家用排水泵龙头企业：公司主营家用电器排水泵和洗碗机用洗涤循环泵，前者为洗衣机、洗碗机等家用电器的核心零部件；产品还包括气泡泵、进水阀、水洗机、迷你洗衣机等相关产品。公司产品外销占比超过70%，美国为第一大出口国。产品获得三星、LG、海尔、美的，东芝、夏普、伊莱克斯等国内外着名家电制造商的认可。

　　行业增长稳定 市场集中度较高：洗衣机的更新需求、城镇化带来的新增需求、滚筒及高端洗衣机占比提升都成为行业发展动力；而新兴市场洗碗机普及率低，洗涤循环泵市场空间大。排水泵市场技术及专利门槛高，参与者较少，意大利ASKOLL、地尔汉宇和德国HANNING 三家合计拥有全球家用电器排水泵市场60%的份额，格局较为稳定。

　　公司优势突出：盈利性及费用控制能力好，优于竞争对手；设计、技术、质量优势出众；客户优势明显；规模优势突出，公司家用电器排水泵销售规模国内第一、国际第二。

　　募投项目将强化公司竞争力：募投项目为“家用电器排水泵扩产及技术升级项目”、“洗碗机用洗涤循环泵项目”、“洗碗机底部总成项目”、“新型家庭水务节水系统项目”以及补充营运资金，有利于提升产能及技术升级，扩大公司产品线。募投项目投资额预计为6 亿元。

　　投资建议：预计公司2014-2016 年的收入增速为15.4%、20.6%和19.7%，净利润增速为21.1%、20.7%、23.0%，EPS 分别为1.17、1.42、1.72 元。考虑A 股同类公司估值水平，我们认为23-28 倍是较合理的估值水平，对应合理的价值区间为24.61-29.96 元。

　　风险提示：1）人民币汇率升值风险；2）技术保密和知识产权保护的风险；3）募投项目投产后产能扩张和新产品推广导致的销售风险；（安信证券）

　　三、公司竞争优势分析

　　公司凭借技术、客户及成本等多方面综合竞争优势，其全球市场占有率得到稳步提升且目前基本处于满负荷生产状态，而未来募投项目的投产将有力地消除公司产能瓶颈并加速公司传统业务发展；此外，公司也积极利用技术积累加大对新产品的研发投入力度，开发了包括水洗机等在内的多项创意新品，而随着其逐步推向市场并实现放量，其有望成为公司新的业绩增长点。

　　公司优势突出：盈利性及费用控制能力好，优于竞争对手；设计、技术、质量优势出众；客户优势明显；规模优势突出，公司家用电器排水泵销售规模国内第一、国际第二。

　　投资者可以对地尔汉宇进行关注，从而进行有利投资。