海外创业板市场基本概况是怎样的？

　　20世纪90年代以来，海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的市场定位、整体规模、市场表现、制度设计和组织形式等方面具有不同的阶段性特征。在此，我们对1995年以来海外创业板市场的发展概况进行分析。

　　一、市场规模逐步扩大

　　数据显示，到2006年末，海外创业板市值和上市公司家数分别为44928亿美元和11166家上市公司，较1995年增加了259.4%和57.5%。与主板相比，创业板市场最多达到主板市场市值规模的20%，其余年份市值规模比例没有明显增长;同时，上市公司总数一直高于主板市场，这一特征与创业板市场定位于中小企业是一致的。见图1。

　　图1 海外创业板市场与主板市场之比（1995～2006年）

　　二、市场表现日益活跃，波动性较高

　　图2 海外创业板市场流动性（1995～2006年）

　　图2显示，以年换手率（年交易量/年市值规模）来衡量的流动性而言，1995～1999年，创业板市场的流动性稳步上升;到2000年，市场交易最为活跃，换手率超过2，此后流动性开始降低;自2003年以来，创业板市场的流动性重新稳步上升，2006年年末达到1.73，超过了同期主板市场1.35的水平。就个体而言，年均流动性大于2的市场除了纳斯达克以外，其余全在东亚地区，它们分别是：韩国科斯达克、日本佳斯达克、台湾店头市场和泰国MAI（Market for Alternative Investment）。同时，流动性低于50%的市场以欧美居多，其中包括英国AIM和加拿大TSX-V。由于流动性在一定程度上反映了市场交易的活跃程度和投资者行为特征，因此其较为明显的地域分布特征值得关注。

　　就波动性而言，我们发现，海外创业板市场的波动性普遍较高，且随着纳斯达克的涨跌呈现“普涨普跌”的现象，这在1999～2000年的泡沫生成和随后破灭中表现得尤为明显。例如，德国新市场从2000年3月的8559点一路跌至2002年9月的389点，跌幅超过90%。类似的跌幅还包括英国AIM和意大利、土耳其等地区的创业板市场。

　　表1 部分创业板市场在1999～2002年间的指数变化情况

　　三、采取附属于主板的设立模式，板块内部细化态势明显

　　数据显示，在先后成立的75家创业板市场中，采取独立模式的创业板市场有9家，其余均采取了附属于主板的设立方式。其中，美国纳斯达克、中国台湾店头市场、日本佳斯达克是采取独立模式并获得成功的典型;英国AIM、加拿大TSX-V和韩国科斯达克则是附属于主板而获得成功的典范。然而，附属于主板而设立的创业板市场可能会产生运作机制缺乏独立性以及如何与主板市场协调发展等问题。例如，一些创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。

　　另一个值得关注的现象是：目前，海外一些创业板市场出现了内部板块细化的发展态势。如日本佳斯达克，于2007年推出了专门用来满足新技术、新商业模式的板块，取名为NEO;再如韩国科斯达克，它也推出了专门针对更早期企业的板块，发行标准比现有板块更低。由于这类市场已经具有很高的知名度和较大规模，因此有能力设立更为细致的板块，以便吸引更多不同性质和发展阶段的企业以及不同风险收益偏好的投资者。

　　四、新陈代谢率较高，开设和关闭时间分布较为集中

　　作为一种新的资本市场形态，1990年前，创业板市场就已经出现在美国、澳大利亚、新加坡和南非等国。但在当时，除了美国纳斯达克以外，其余市场的总体发展规模和影响力都较为有限，存活能力较差，其中一半的市场在后来被关闭。自1991年以来，创业板市场的成立和关闭都较为频繁，新陈代谢率较高，这一方面体现出创业板市场的高风险性，另一方面也折射出技术创新成果产业化需求增加而导致各国对新兴中小企业的关注度日益提高。同时，20世纪90年代后期网络泡沫的出现和破灭也加速了创业板市场的设立和关闭。

　　图3 创业板市场设立和关闭时间分布

　　图3显示，在先后成立的75家创业板市场中，有20家是在1998～2000年间设立的，但同时，这期间设立的市场存活率只有65%，仅高于1990年前50%的水平。此外，创业板市场被关闭的时间分布也较为集中，有将近六成的市场在2001～2004年间被关闭，这导致了在此期间创业板市场开设的数量比关闭的数量还少。