花园生物上市定位分析

　　花园生物（300401）：10月9日上市 上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　公司主营业务为维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。维生素D3被广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域。公司的主要产品为饲料级维生素D3油、饲料及维生素D3粉、食品医药级维生素D3、胆固醇和羊毛脂衍生品等，其中维生素D3系列产品易受下游需求价格波动的影响，饲料级维生素D3粉营收占比在60%以上；胆固醇和羊毛脂衍生品近三年收入稳定增长，或将成为公司新的利润增长点。

　　二、上市首日定位预测

　　齐鲁证券：15.6-19.5元

　　安信证券：11.71-14.05元

　　兴业证券：15.2-19.0元

　　齐鲁证券：花园生物合理估值区间为20-25倍PE

　　公司主营业务为维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。维生素D3被广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域。公司的主要产品为饲料级维生素D3油、饲料及维生素D3粉、食品医药级维生素D3、胆固醇和羊毛脂衍生品等，其中维生素D3系列产品易受下游需求价格波动的影响，饲料级维生素D3粉营收占比在60%以上；胆固醇和羊毛脂衍生品近三年收入稳定增长，或将成为公司新的利润增长点。

　　全球规模最大的维生素D3生产企业。以50万I.U./g统一折算，2013年，公司维生素D3销量为2395.82吨，占全球需求量的 33.05%，产销量均全球领先。在国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商，也是国内唯一可同时生产原材料NF级胆固醇及维生素 D3系列产品的生产厂商。

　　三大核心竞争优势奠定公司行业龙头地位。1）清晰的发展战略：公司设立之初，即制定了“打造完整的维生素D3上下游产业链”的发展战略，目前基本形成了从羊毛脂到NF级胆固醇再到多品种维生素D3的发展框架，同时进行产业链各环节的拓展延伸；2）成本优势：连接维生素D3产业链上下游的三大创新工艺，大幅降低各生产环节成本，在产品（维生素D3）下游需求价格频繁波动的环境下，成本优势成为增强公司核心竞争力的关键砝码；3）规模优势：从产能到销量，公司规模全球领先，原材料NF级胆固醇的自产和外销进一步加固公司行业地位。

　　研发实力雄厚，未来不乏看点。公司围绕维生素D3上下游产业链的打造，在25—羟基维生素D3市场、羊毛脂衍生品市场、维生素D3灭鼠剂市场及食品医药领域等前景广阔的市场积极布局。

　　募投项目扩大产能，加快产业链上下游一体化战略进程。羊毛脂综合利用项目建成后，NF级胆固醇产能将从年产80吨扩大到200吨，饲料级25-羟基维生素D3项目建成后，将形成年产100吨的生产能力，研

　　发中心的改造有助于完善公司现有产品的生产工艺、并促进全活性25-羟基维生素D3、维生素D3环保灭鼠剂的产业化研究。

　　我们预测公司2014-2016年营业收入分别为2.04亿、2.26亿、2.27亿元，同比增长10.47%、11.14%、0.35%；实现净利润分别为7104万元、8164万元、8027万元，同比增长94.99%、14.92%和-1.68%，假设本次发行新增股本2270万股，2014-2016年对应EPS分别为0.78元、0.90元、0.88元。我们选取维生素D类生产公司作为可比公司，给予公司2014年20-25 倍PE，目标价15.6-19.5元。

　　风险提示：维生素D3价格波动的风险、外销占比较高的风险、动物养殖业疫情带来的市场风险。

　　花园生物：专注维生素D3产业链，销量全球领先

　　公司是全球维生素D3行业产销量居前列的生产企业：主营业务是维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。主要产品是饲料级维生素D3、食品医药级维生素D3。2013年，公司维生素D3销量为2，395.82吨，占全球需求量的33.05%，其中饲料级维生素D3的销量为2，258.81吨，占全球需求量41.07%。

　　清晰的“维生素D3产业链一体化”发展战略：一直以来，致力于打造完整的维生素D3上下游产业链，目前已发展成为可同时生产原材料NF级胆固醇及维生素D3系列产品的生产厂商，并拥有多项技术积累和项目储备，已初步形成了独特的维生素D3产业链一体化优势。

　　主要竞争优势体现在：生产工艺技术与研发优势、规模优势、成本优势、质量与品牌优势等。

　　募投资金目的：强化主营业务发展、保证公司原材料供应、优化维生素D3产品结构、增强成长性、有效提高公司自主创新能力和核心竞争力的需要；同时继续加大研发投入，建立健全研发激励机制，科学构建研发队伍，巩固并保持公司在维生素D3领域的核心竞争优势，并实现维生素D3上下游产品结构的完善，提升公司市场竞争力和抗风险能力。

　　盈利预测、估值与投资建议：综合以上分析，我们预计公司2014-2016年收入分别为1.84亿元、2.16亿元和3.07亿元；净利润分别为0.43亿元、0.49亿元、0.74亿元，净利润增速分别为16.6%、16.1%和50.4%。

　　按照发行2，270万股来计算，全面摊薄的EPS分别为0.47元、0.54元和0.82元。根据可比上市公司2014年PE估值的对比，我们认为给予公司2014年PE为25-30倍相对合理，定价区间为11.71元-14.05元。

　　风险提示：维生素D3和羊毛脂价格大幅下滑、外销客户依赖性较高、客户集中度较高等风险。（安信证券）

　　花园生物：产业链不断延伸的维生素d3龙头企业

　　维生素行业已进入成熟期，下游需求稳定增长，行业经营受到供给端竞争格局变动的影响较大。我国已经成为世界主要的维生素生产国，但主要品种盈利能力一般。维生素D3 行业集中度较高，整体产能相对过剩。

　　公司具有明显的规模和成本优势：公司在2013 年全球维生素D3 市场中的份额为33.05%，在饲料级维生素D3 市场中的份额为41.07%，龙头地位显着。受益于氧化还原法工艺提高中间产品收率以及自产NF 级胆固醇，公司具有明显的成本优势，在产品价格大幅下跌之下，实现了远超行业的盈利水平。

　　公司具有清晰的“维生素D3 产业链一体化”发展战略：目前除主要产品外，公司各生产环节的中间产品均可对外出售，包括NF 级胆固醇、7-去氢胆固醇、腙、氧化物及化妆品级羊毛醇、羊毛酸等。募投项目建成后，NF 级胆固醇、羊毛脂衍生品、饲料级25-羟基维生素D3 等新产品（产能）投放市场，有望打开新的市场空间，逐步增强公司抵御维生素D3 产品市场价格波动的能力。

　　估值及投资建议：我们假设发行2，270 万新股，按发行后股本9，070 万股计算，预计募集资金总额为15，980 万元，按照本次新股发行方式发行价格约为7.04 元，我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为：0.76、0.77 和0.83 元，考虑到可比公司的PE 水平、行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2014 年20-25 倍PE，我们认为公司的合理价格在15.2-19.0 元左右。

　　风险提示：产品价格波动风险，募投项目经营风险，原材料价格波动风险（兴业证券）

　　三、公司竞争优势分析

　　三大核心竞争优势奠定公司行业龙头地位。1）清晰的发展战略：公司设立之初，即制定了“打造完整的维生素D3上下游产业链”的发展战略，目前基本形成了从羊毛脂到NF级胆固醇再到多品种维生素D3的发展框架，同时进行产业链各环节的拓展延伸；2）成本优势：连接维生素D3产业链上下游的三大创新工艺，大幅降低各生产环节成本，在产品（维生素D3）下游需求价格频繁波动的环境下，成本优势成为增强公司核心竞争力的关键砝码；3）规模优势：从产能到销量，公司规模全球领先，原材料NF级胆固醇的自产和外销进一步加固公司行业地位。

　　投资者可以对花园生物进行关注，从而进行有利投资。